內容摘要：外匯儲備是中國最重要的國際儲備資產和國民財富。外儲在平衡國際收支、提高對外支付能力、穩定本幣匯率以及應對國際金融危機沖擊等方面發揮了積極作用。然而，過度積累的外儲不僅嚴重影響貨幣政策的獨立性，導致外匯沖銷成本越來越大，特別是大量外儲沉淀于美債等低收益資產，產生重大的估值效應損失。中國外匯儲備管理需要新的頂層設計，對外匯儲備投資效果做長期化和戰略考量。

外匯儲備是中國最重要的國際儲備資產，也是重要的國民財富。近十年來，我國外匯儲備持續增長，2006年以來連續7年位居外匯儲備世界第一。巨額外匯儲備在平衡國際收支、提高對外支付能力、穩定本幣匯率以及應對增強國際金融危機沖擊等方面發揮了積極作用，但與此同時，也給外匯儲備管理以及宏觀調控帶來了巨大的挑戰。要從根本上解決這個困擾中國經濟的難題，需要從理論到實踐、從產生根源到對策措施深入探討改革外匯儲備管理的思路，制定外儲管理體制改革的頂層設計方案。

一、中國巨額外匯儲備的成因

外匯儲備是一國貨幣當局持有的對外流動性資產。形式上，外匯儲備是指一國央行所持有的國際儲備資產中的外匯部分，即國家貨幣當局持有并可以隨時兌換成外國貨幣的資產。本質上，外匯儲備是一國政府通過貨幣發行權集中持有的以外幣標示的國際財富，即歸屬于本國的國際資產。

上世紀90年代以來，隨著經濟高速發展和貿易順差大量積累，中國外匯儲備爆發式增長。從1996年中國外匯儲備首次突破1000億美元大關到2006年突破1萬億大關用了十年時間，而到2009年突破2萬億大關再到2011年突破3萬億大關，五年時間邁過了三個臺階。2001年至2011年期間我國外匯儲備年均增長率高達31.27%，遠遠高于同期我國GDP和進出口總額的增長速度，成為我國增長最快的宏觀經濟指標。中國國家外匯儲備十年來為何爆發式增長？這其中既可以用“國際收支失衡論”、“全球儲蓄過剩論”、“全球流動性過剩論”、“全球分工論”等來解釋，更有中國自身的體制性和制度性成因：

1、國際收支“雙順差”格局

國際收支與外匯儲備的數量關系為：經常項目順差+資本和金融項目順差+凈誤差及遺漏=外匯儲備增加額。由此可以清楚地看到，外匯儲備的增加主要來源于經常項目順差、資本和金融項目順差、凈誤差及遺漏這三項。從存量上看，1999至2011年，中國已經連續13年出現國際收支雙順差（2012年中國資本金融賬戶出現1173億美元逆差，是1998年亞洲金融危機以來中國首次出現年度逆差）。

2、外債不斷增長是客觀成因

近年來，我國外債余額總量呈不斷增加之勢，從1994年的928.1億美元逐年增加到2011年末的6 950億美元，年均增長率達13.06%。其中，中長期外債余額從1994年末的823.9億美元增加到2011年末的1941億美元，年均增長5.19%；短期外債余額更是增長迅猛，從1994年末的104.2億美元增加到2011年末的5009億美元，年均增長率高達45.57%。特別是自2000年以來，短期外債余額無論是絕對數額還是占外債總額比例，都開始呈現較大幅度增長。因此，隨著我國短期外債余額的不斷迅猛增長，為了保持足夠的國際清償力，我國的外匯儲備規模由此越來越大。

3、中國獨特的結售匯制度

1994年我國實行了外匯體制改革，取消了外匯留成制度，代之以銀行的結售匯制。這表明外匯儲備的形成與積累存在著“雙重強制性轉移機制”：第一重轉移是企業對外匯專業銀行的結售匯。企業通過外貿得來的超出外匯賬戶限額以上的外匯收入，必須賣給銀行；第二重轉移是外匯專業銀行對央行的外匯資金轉移，超出銀行結售匯周轉限額以上的外匯，必須賣給央行。這樣不僅使央行成為外匯的最大買家，也奠定了中國官方儲備國地位。近年來，雖然管理當局已經允許外貿企業開設外匯賬戶，留存部分外匯，企業可以留存外匯的比例也不斷增高，但由于人民幣升值預期，企業實際持有的外匯份額遠遠低于允許留存的限額。外儲管理中依然存在著眾多制約自愿持匯的制度障礙和現實約束：（1）在我國放寬企業和個人持有外匯資金的同時，對外匯資金運用并沒有做到相對應的放松，資金流出受到嚴格管制。（2）企業和個人到國外直接投資或購買金融產品仍然受到諸多限制，使居民可以選擇的外匯投資品種和工具極為有限。（3）人民幣持續升值及升值預期的自我強化，由于持有外幣的收益遠低于持有人民幣的收益，這種情況下，企業和個人往往將外匯資金視為燙手山芋，一旦取得外匯資金就迅速結匯。

因此，2008年國際金融危機以來中國外儲呈現加速增長態勢。截至2013年一季度末，外匯儲備余額已達3.44萬億美元，當季增長1300億美元，超過去年全年增幅，余額約占2012年中國GDP（如果按照2012年末的匯率折合8.3萬億美元）的41.4%以及同期中國央行總資產的80%左右，成為央行資產負債表中最重要的資產。

二、巨額外儲加劇內部均衡和外部均衡間的矛盾

巨額外匯儲備使中國付出了高昂的經濟成本，并加劇了內部均衡和外部均衡的矛盾。

1、嚴重影響貨幣政策的獨立性

在開放經濟條件下，外匯儲備及其變動不僅是一國對外金融政策的聯系紐帶，更是體現貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲備持續攀升引起的外匯占款會改變國內基礎貨幣的投放，增強貨幣供給的內生性，給中央銀行的貨幣政策調控帶來巨大的壓力，引起貨幣政策和匯率政策間的沖突，進而間接影響到宏觀經濟的穩定性。

2、外匯對沖成本越來越大

中國貨幣當局采取了多種手段來對沖外匯儲備上升對國內貨幣供給的影響，如回收再貸款再貼現、國債回購、發行央行票據、提高法定存款準備金率、銀行信貸配額等。2002-2008年期間，央行票據發行規模的迅速增加，央行票據的平均利率由2.13%升至3.86%，導致中國貨幣當局的對沖成本大幅上升，如果加上準備金存款利息、央行票據利息、國債正回購利息等外匯占款對沖的利息成本，總成本將介于1.4-1.5萬億之間。

3、巨額外儲持有成本高

擁有外匯儲備實際上是持有收入回報率比較低的外國政府債權而出讓收益率比較高的股權，這是很大的利益損失。我國積累的巨額外匯儲備主要用于購買回報率很低的美國國庫券、財政部中長期國債和聯邦政府機構債券等（平均名義收益率只有4%-5%），中國持有美國國債規模由2000年初的714億美元上升至2012年底的1.2萬億美元左右，占美債外國投資者持有總量的比例也由2000年初的8%升至目前的22.1%，持有美債規模占外儲資產的比重達到38%以上。2008年國際金融危機以來，隨著美元總體趨向貶值以及美國國債收益率大幅走低，中國外匯儲備已處于高度“不經濟”的狀態。

4、導致央行貨幣錯配更加嚴重

在央行資產負債表上，儲備資產占總資產的近80%。隨著外匯儲備的持續上升和人民幣升值預期加強，央行資產負債表的貨幣錯配日益加劇，即資產方主要表現為外匯儲備的增長，負債方主要表現為人民幣央行票據的增長，這種日益擴大的貨幣錯配以及“負債高成本、資產低收益”的格局不僅加大央行資產負債表風險，也使貨幣當局在相當程度上陷入了減輕人民幣升值壓力與抑制貨幣供給增長難以兼顧的兩難境地，使本幣政策與外幣政策間產生沖突，加劇內部均衡和外部均衡的矛盾。

三、重新認識外匯儲備性質對未來改革至關重要

通過對外匯儲備來源和成因的分析，可將外匯儲備分為兩類，認清兩類外匯儲備的性質對于下一步外匯儲備管理改革至關重要。

第一類是由外貿順差形成的權益性資產，是積累下來的國際凈財富。我國這部分外匯儲備是用出口商品與外幣兌換得來的，錢貨兩清后，我國是這部分外匯的擁有者，可以自由支配。目前，中國擁有這類權益性財富的總額大概2.5萬多億美元。

第二類是資本和金融項目形成的債務性資產，如外資流入等。我國這部分外匯儲備是用人民幣與美元相交換得來的，主要包括外商直接投資和我國的外債。對于我國而言，這部分外匯儲備是債務性資產，不能隨意動用。目前，中國擁有這類債務性資產近萬億美元。債務性資產可分為長期和短期兩種，前者主要指外國在中國的實業投資和長期債券投資，這部分債務性外匯資產的流動性較小，我們使用的空間比較大；后者主要指外國在中國的證券投資和不明目的的熱錢，這部分外匯隨時都有可能撤出中國。

四、外匯儲備管理改革頂層設計方案建議

近期，國務院出臺“金十條”中明確提出要“創新外匯儲備運用”，這意味著外儲管理優化已被提上議事日程。我們認為，外匯儲備管理改革重心在于“優化存量、搞活增量”。在繼續推動國際收支平衡、匯率形成機制改革以及人民幣國際化戰略的同時，未來國家外匯儲備經營管理應實現三大轉變：一是由一個金融部門的技術性操作轉向國家層面的戰略性操作；二是由主要投向金融等虛擬資產轉向為實體經濟及戰略轉型服務；三是由單一層次、單一目標、單一主體向多層次、多目標、多主體的外匯管理體系轉變。

在對外匯儲備實行分類管理和分層次管理上，新加坡是世界上非常成功的模板。在新加坡，金融管理局、政府投資公司和淡馬錫控股公司組成了外匯儲備管理的“金三角”。這三個機構之間既有非常明確的分工，又形成了互補。金融管理局主要負責固定收益類投資和外匯流動性的管理；政府投資公司專門負責外匯儲備的長期管理，將所持外儲投向包括股票、固定收益債券、貨幣基金、不動產以及其他投資項目；淡馬錫控股公司主要利用外匯儲備，投資國際上的金融和高科技產業。新加坡在外匯的分類管理中通過多元化、分散化的投資取得了舉世矚目的成績。數據顯示，在過去20多年的時間里，新加坡政府投資公司管理的外匯儲備扣除全球通貨膨脹率后的年均實際收益率達到6%以上。

因此，應從分流的角度探索和拓展外匯儲備的使用，可根據不同的需求，將我國外匯儲備劃分為三個層次，即基礎性外匯儲備、戰略性外匯儲備以及收益性外匯儲備，各個層次均對應不同目標和相應的規模，決策和管理主體也應適應多元化管理模式。通過測算，我國的最優外匯儲備規模在8000-10000億美元左右，這部分外匯儲備應保持較高的流動性，主要用于外債清償、貿易逆差時的進口支付、應對匯率異動、應對國際國內經濟和金融動蕩等。而對于超過最優外匯儲備部分，應在國家大戰略主導下，為支持實體經濟服務，并以戰略性和盈利性為首要目標進行長期性、戰略性或短期專業化投資。

1、通過外匯投資產業基金和外匯委托貸款平臺支持“走出去”

通過外匯投資產業基金，推動企業“走出去”進行各種直接投資或收購、兼并。可以支持高附加值設備和技術的購買和進口，也可以推動設立海外研發基地，利用外匯儲備支持建立海外研發中心，進而提高中國技術創新能力，為擺脫產業低端創造條件；進一步拓展外匯儲備委托貸款平臺[1]，支持企業海外投資，以及支持金融機構用于大型資源開發、大型基礎設施、大型先進制造業等項目。

2、設立外匯專項信貸和貿易基金

銀行和企業需要大量外匯進行貿易融資，但常常由于沒有資金，銀行不得不將境外資產調回境內，導致外匯貸款遠超過存款，外匯資產的貸款和存款比例嚴重不平衡。目前，銀行貿易融資的年度收益率遠遠超過外匯儲備資產的境外收益率，如果將部分外匯儲備作為外匯信貸在銀行間市場進行借貸，可以獲得更好收益。

3、用于滿足部分國內外債需要

考慮到現階段我國外匯儲備巨額增加的同時，外債規模不斷上升，尤其是短期外債余額大幅度增加，不如將部分外匯儲備用來滿足部分外債需要，但這部分外匯儲備只能用于國外市場，避免用于國內市場而產生“二次結匯”問題。

4、“藏匯于民”，實現外匯儲備持有主體多元化

目前，我國外匯儲備模式是“藏匯于國”，企業和居民的外匯存款僅2500億美元左右，僅占外儲的7%左右，絕大部分外匯資產掌握在官方手中，而發達國家外匯儲備模式主要是“藏匯于民”。20l0年，日本、德國、英國的民間外匯資產分別高達4.99萬億美元、6.91萬億美元、12.78萬億美元。由此看出，雖然這些國家官方外匯儲備遠不及我國，但若加上民間全口徑計算，其外匯資產均遠遠超過我國。因此，我國有必要借鑒國際經驗，探索外匯儲備由“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰略轉變。應加快人民幣資本項目可兌換過程，取消資本項下直接投資和外債項下匯兌環節的管制，停止執行資本金外匯支付結匯制，實現外匯管理由直接管理向間接調控轉變。同時，多為“藏匯于民”創造有利條件，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道。

5、大力支持中國主權財富基金發展壯大

近些年全球主權財富基金迅速崛起，并在全球經濟中發揮著越來越重要的作用。截至2012年底，全球主權財富基金的規模較上年增長了8%至5.2萬億美元，2013年預計將增加至5.6萬億美元左右，2014年有望超過全球官方外匯儲備總額。然而，與全球主權財富基金的蓬勃發展相比，我國主權財富基金不但規模小，且只有中投一家，未來可研究設立新的主權財富基金：（1）建立主權養老基金。隨著中國老齡化進程的加快，如何緩解養老基金體系的資金壓力，開辟主權財富基金投資新渠道，并有效規避隱性債務風險，已經是中國經濟社會必須面對的重大現實問題。實際上，國外利用外匯儲備建立主權養老基金的嘗試已存在幾十年，目前已有十幾個國家建立了主權養老基金。建議通過匯金公司或者成立類似匯金的其他金融機構，或單獨成立養老主權財富基金來進行全球范圍內的資產配置。（2）建立能源資源財富基金。能源資源短缺是中國未來面臨的最大風險之一。面對日益突出的能源資源供需矛盾和國際能源資源格局的變化，未來中國必須充分利用全球能源資源，這是中國能源資源安全必須堅持的長期發展戰略，應成立能源資源財富基金，用于建立能源儲備，積極促進能源資源產業和金融資本對接，推動中國能源資源的海外并購、產業開發以及能源資源保障等。

（執筆：張茉楠）

（經濟預測部世經處 電話68558126）

[1]2012年6月，國家外匯管理局成立了“外匯儲備委托貸款辦公室”，負責創新外匯儲備運用，并向商業銀行提供外匯融資，商業銀行再向企業提供外匯融資。